EMC易倍

　　在对西藏经济投资效益进行分析的时候，可以从这几个方面来讨论：第一，西藏自治地区的财政收入大部分是中央政府给予补贴所得。西藏地区的财政赤字问题都是由国家给予资金来加以解决，其对中央政府的依赖性比较大。第二，西藏自治区的GDP增长会随着国家财政补助的高度而增加，二者呈正相关。第三，西藏自治区的经济发展结构不平衡。在西藏地区发展过程中，其农业的发展水平比较高，但第二产业的发展却呈下降趋势，第三产业的发展也有待进一步提升。另外，在就业产业结构方面，第一产业的就业率占65%，第二产业的就业最低，仅有7%，而第三产业的就业率则为28%。在这种状况下，我们发现西藏自治区的产业发展与就业存在一定的偏离度，其经济增长仍然沿袭传统的经济发展模式，无法适应二十一世纪下的经济发展要求。第四，西藏地区的农业经济增长并不具备较高的边际效益，所采用的依旧是粗放型生产模式，而就业劳动力也并不多，所创造出的经济效益也比较小。

　　现阶段，在西藏自治区基础性人力资本投资和经济发展问题中仍然存在着一定的问题，还有待进一步完善。其存在的问题主要在于：首先，西藏地区的教育水平比较低，教育投入与产出的效果不平衡。我国开始加大对西藏地区教育事业的投资，为其投入了大量的资金，建设更多的学校，但是在西藏自治区仍然有许多学生未能接受到义务教育，在义务教育阶段就已经辍学。这种状况导致政府对教育的资本投资未能获得相应的效益。其次，西藏自治区的教育水平比较低，在基础教育方面还有所欠缺，对专业技术的教育质量不高，与国家其他地区相比具有较大的差距。最后，西藏自治区的教育发展也具有城乡差异，乡村教师的学历都不高，教师资源比较薄弱，如此一来使得西藏地区城市和乡村的教育发展具有较大的差异性，教育结构不平衡。

　　西藏基础性人力资本投资放在当下也就是人力资源开发，人力资源开发的水平将直接影响着经济发展状况。西藏自治区的经济难以得到发展的原因便是在人力资源配置上有所缺乏。主要是西藏自治区的劳动人力资本并不充足，受教育的人数量并不多，不利于西藏地区经济的增长，另外人力资源的配置不合理，未能充分发挥人力资源的作用。

　　根据西藏自治区经济的发展状况来看，为促进西藏基础性人力资本合理配置，则必须加强对西藏地区的基础教育资本投资。要重视对西藏地区乡村教育的发展，向其投入更多的人力资本，以缩小西藏地区城市和乡村教育之间的差距。因西藏地区特殊的发展模式和地理位置，其在基础性教育方面存在一定的难度，因而一定要扩大受教育的人群规模，要全面普及九年义务教育，以提高西民的文化素养，扫除文盲。要大力推动西藏自治区的教育体制改革，加强应试教育向素质教育的转变，提高基础教育性人力资本投资的效益。由于西藏地区的位置环境比较艰苦，人们的居住范围也较为分散，交通不够便利，因而必须实现集中式的管理，以促进西藏地区教育投资效益的增大。除此之外，近几年我国开始致力于城镇现代化的发展，力求实现城乡一体化，西藏地区也应顺应这一发展趋势，加快城镇一体化的发展，但是其在实现的过程中与内地的发展方式存在区别。在制定相应的发展战略计划的时候，必须按照西藏地区的经济增长特点来制定具有针对性的措施，以促进西藏地区经济的高速发展。要优化西藏自治区的产业结构，提高其就业劳动力，从而促进西藏地区城镇化的实现。要加强对西藏地区的交通建设，以改善西藏地区的交通环境，可将西藏自治区各地区的人民集中起来管理，增加各地区之间的交流与合作；可大力推动旅游业的发展，将其建设为以金融为主的小城市。

　　基金项目：2015年浙江省教育厅项目，ppp项目资本结构分析、选择及实证研究，编号：Y201534561。

　　根据《产业投资基金管理暂行办法》，产业投资基金是指对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产。按照产业基金投资领域不同可以分为从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等领域。

　　在经济发展进入“新常态”、财政收入增速放缓、城镇化发展增加财政支出刚性需求的背景下，地方政府债务压力会进一步加大。PPP模式一方面吸引了民间投资，一定程度上改变了政府建设项目的单一财政投资主体的问题，通过吸引盘活社会资本存量在客观上起到了减轻地方政府财政压力、分散化解地方政府债务风险、拓宽城镇化建设融资渠道的效果。

　　PPP项目融资渠道以股权融资和债务融资为主。股权融资是指企业为获得可供长期或永久使用的资金而采取的融资方式，所融资金直接构成了企业的资本。股权融资可实现投资风险的分担，但成本较昂贵，由于股利是对企业税后利润的直接分享，如果股权融资比例过大，会影响企业自有资金的投资收益率，同时股权的稀释对公司的控制力也有所影响。债权融资是指企业通过信用方式取得资金，并选预先规定的利率支付报酬的融资方式，融资者必须在规定的期限内使用资金，同时要按期付息。但项目公司一般自有资金有限，很难达到商业贷款的基本要求，并且过高的杠杆比例容易使公司产生财务风险，负债过高一旦反应在资产负债表上，导致项目公司难以筹集到新的资金。与传统银行融资项目，PPP产业投资基金具有门槛低、效率高、资金量充裕等特点。PPP产业投资基金无需反应在项目发起人的资产负债表上，能够优化项目资本结构。与一般股权融资项目相比，产业投资基金可以通过股权回购、转让及证券化等方式退出，具有较好的流通性，降低投资者风险。

　　引入社会资本参与公用事业和基础设施建设，不仅在于通过少量财政资金撬动社会资本，更在于社会资本能调动其专业能力以更有效率的方式提供更高质量的服务产品。因此，参与PPP项目的社会资本方，需要挑选具有比较优势的专业机构。一方面，行业中的龙头企业抵御风险能力更强，降低项目失败的概率。另一方面，技术领先的企业也可以降低成本，减少使用者和政府部门的支付费用。

　　在各地不断涌现的PPP产业投资基金中，根据基金发起人的不同，产业投资基金的模式主要可以分为以下三种。

　　模式一：由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1∶4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核（如图1所示）。

　　模式二：由金融机构联合地方城司发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的（如图2所示）。

　　模式三：有建设运营能力的产业资本发起成立PPP产业基金，产业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金运营项目。产业资本与金融机构合资成立产业基金管理公司担任GP，金融机构作为LP优先A，地方政府指定的国企为LP优先B，产业资本还可以担任LP劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与业主方（政府）签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，业主方根据协议约定支付相关款项并提供担保措施（如图3所示）。

　　产业投资基金通常都有一定的期限，以5-10年为主，而PPP项目的全生命周期在10-30年，即PPP模式的产业基金与PPP项目的期限存在错配。为此，为保证参与PPP模式的产业投资基金获得合理回报，目前基金的退出方式主要有以下四种类型。

　　（1）股权退出是指PPP产业基金投资于具体PPP项目公司后，在项目全生命周期结束（或阶段性投资任务后）后，由政府进行股权溢价回购；或将股权以上市或非上市形式转让给其他投资人，获取投资收益。

　　（2）项目清算是指PPP产业基金投资于具体PPP项目公司后，在项目项目全生命周期结束后，通过PPP项目公司清算方式，返还产业投资基金应当获取的股权收益，实现投资退出。

　　（3）资产证券化是指PPP产业基金投资于具体PPP项目公司后，在项目运营成熟后，通过将PPP项目公司以资产重组形式归并于上市公司、以PPP项目公司的收益权为基础资产发行资产证券化产品等资产证券化方式，获得投资收益退出。

　　PPP产业基金所投资的项目收益的实现依赖于建成后的实际运营情况，PPP项目受到当地经济发展水平、当地使用者付费偏好、项目运营效率、竞争性程度等因素影响，实际收益可能低于预期的投资收益，使PPP产业基金面临项目收益风险。地方政府财政收入状况的变化以及国家相关政策方向的调整，也可能改变地方政府对产业投资基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府“保底承诺”的基金的投资者更需要充分考虑。此外，基建类项目规模大、时间长的特点决定了产业投资基金都具有很长的投资期限，投资者可能面临一定的期限错配风险。

　　[2] 全国人民代表大会常务委员会：中华人民共和国合伙企业法[Z].1997-02-23

　　[3] 冯珂：新型城镇化背景下的PPP产业基金设立及运作模式探析[J].建筑经济，2015（5）.

　　emc易倍

　　中国经济的高速持续增长和城镇化的快速发展使国内城市基础设施建设需求日益增加，由政府主导、以财政支持、以银行信贷为主的传统基础设施建设投融资模式已面临日益严峻的压力和挑战，远不能满足社会经济和城市发展的需要。随着市场经济的发展，BT、BOT、产业投资基金等基础设施建设投融资模式出现并不断衍生创新，为城市基础设施投融资提供了新方向和新思路。

　　1.BT建设模式特征。近年来BT建设模式愈发广泛地应用于市政基础设施建设领域，例如北京地铁奥运支线工程、深圳地铁五号线工程、佛山市政基础设施工程等。BT建设模式是由政府或其授权单位作为BT项目发起人通过公开招标方式确定项目投资人并与其签署相关协议，并由该投资人根据招投标要求组建项目公司承担投资、融资和建设，项目竣工后移交并向BT项目发起人分期收回对价的一种项目融资建设模式。每个项目中BT建设模式具体运作不尽相同，但它们具备一些共同优点和特征。一是有效缓解公益性项目建设的财政压力；二是市场化运作方式有助于提升建设效率；三是合同法律关系复杂，考验业主协调能力。

　　2.BT模式潜在投资建设风险。由于BT建设模式下项目投资额巨大、技术复杂、建设和资金回收时间较长等特点，致使项目运作过程中带有一定的经济技术风险。众多专家和学者对BT建设模式风险识别分类和风险防范做出系列专题研究，周磊和周正康对BT建设模式项目运营中风险进行了分析，按照风险分摊原则提出了预防和控制措施{1}。王耀辉和马荣国在构建BT项目融资风险评价指标体系的基础上，提出模糊综合评价分析模型法以衡量BT项目融资风险。{2}

　　作为宁波杭州湾新区基础设施BT+产业基金模式的发起人，基于BT项目发起人或业主的视角更为关注BT项目投资人的投资能力和工程管理能力风险。在大型城市基础设施项目建设中，仅仅依靠BT项目投资人自有资金难以保障项目如期建设的巨额资金投入，BT项目投资人往往通过银行贷款等再融资推进项目建设，项目投资人的再融资能力成为项目成败的关键影响因素，融资能力不足不仅会导致项目投资人资金链紧张，甚至会导致BT建设项目搁置并抑制项目公益性社会效益的发挥。在项目管理能力方面，虽然BT项目业主的投融资和施工建设工作转移至BT项目投资人，但为了防止BT模式下项目投资人及其他参与单位在建设中以次充好降低工程质量，还必须对项目建设实施严格的流程监管，以防范工程质量领域风险。正是鉴于BT建设项目投资人存在的上述风险点，在杭州湾新区项目招投标设计时业主方创新性提出引入产业投资基金，在拓宽建设资金来源的同时，利用产业基金的专业性以防范BT建设项目投资人引发的风险。

　　产业投资基金是投资基金和产业投资的有机融合体，基础设施产业投资基金是产业投资基金与城市基础设施融资、建设、经营相融合的一种资本运营模式和金融制度创新。基础设施产业投资基金通过一系列的制度设计，实现吸纳和集聚民间资本和社会资金，引导民资进入具有一定的垄断性质的城市基础设施领域，并通过股权投资于基础设施建设项目公司，并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益。

　　20世纪70年代起欧美等发达国家开始探索发展基础设施产业基金，进一步降低政府在基础设施领域的投资，使有限的财政资金发挥更大效益提供更多的社会服务。进入21世纪以来我国积极尝试和探索产业基金投资基础设施建设领域，2009年光大控股与澳大利亚麦格理银行共同组建光大麦格理基础设施产业基金，2012年3月全国工商联发起城市基础设施产业投资基金，都是借助基金平台引导民间资本和社会资金进入城市基础设施建设领域。

　　（1）最大限度破解工期约束。宁波杭州湾新区基础设施BT项目直接服务于上海大众汽车浙江宁波基地及其周边零部件配套企业，项目必须在上海大众汽车浙江宁波基地量产前投入使用。采用传统BT建设模式由于涉及到项目投资人向银行金融机构再融资需求，银行要进行BT项目公司信用等级评定和授信调查、审查、落实抵押担保等措施致使融资流程相对较长，难以在时效上满足项目建设需要。引入产业投资基金作为项目公司资金来源有利于加快融资进程，满足项目建设的时间紧、任务重的要求。

　　（2）缓解财政时序错配压力。从基础设施投资与经济增长的对比看，无论是全部基础设施投资、还是与地方政府融资平台相关的基础设施投资的增长速度，都大大高于同期GDP的名义增长速度。{3}杭州湾新区亦不例外，随着近年来一系列道路、水利基础设施建设力度的加大，短期内新区财政面临着暂时性建设，借助BT+产业投资基金的创新模式，合理疏导富庶的间资本和社会资金投资城市基础设施建设，缓解新区财政资金需求与盈余的时间错配产生的财政紧张局面。

　　（3）突破传统银行债权融资压力。受宏观经济、金融政策下地方政府融资平台贷款收紧影响，借助产业基金渠道引导民间资本和社会资金参与基础设施建设，不仅有利于产业基金的稳定经营，而且能够在银行和地方政府融资平台之间有效建立防火墙和隔离带，突破了银监会清理和限制政府融资平台贷款的政策约束。BT+产业基金的创新模式秉承基金股权投资特性并有效发挥市场配置资源优势，BT项目发起人、投资人和项目公司均无需提供任何融资抵押担保措施，亦无需杭州湾新区提供财政兜底承诺。

　　2.杭州湾模式运营结构设计。杭州湾新区基础设施BT+产业基金模式中基金总规模35亿元，第一阶段总认缴出资额8.3亿元，首期认缴出资1.6亿元，产业基金以有限合伙企业的形式发起设立并构建项目资金池。BT项目发起人按照基金规模20%的比例出资，BT项目发起人发起并参与产业基金运作有利于充分发挥政府资金的引导示范作用，保持政府必要的调控能力。其余绝大部分资金充分发挥市场配置资源的基础性作用，由江浙地区民间资本和社会资金出资，并由专业基金管理公司作为基金执行合伙人负责基金运作管理。

　　杭州湾新区基础设施产业基金投资并控股BT项目公司，项目公司可向银行申请市场化再融资进一步放大财务杠杆。通过BT+产业基金的创新模式优化设计可以有效控制地方政府信用额度超额投放，突破政府融资平台贷款限制并有效降低信用风险。BT项目发起人以项目业主和产业基金投资人的双重身份全流程参与项目建设，有效强化项目资金运用和工程建设方面的监督管理。

　　1.开放滚动的产业基金设立模式。杭州湾新区BT+产业基金创新模式不同于传统的银行项目贷款的贷款额度固定、贷款期限固定、资金使用固定，它以基金规模可滚动发展、投资方可中途增加、基金投向不局限于单个项目的多重滚动方式令人耳目一新。首先，基金可以视项目情况调整规模实施滚动发展，历经多个阶段分层次梯度发行募集，最终规模可达35亿元。其次，基金投资方可中途加入或退出，根据项目投资和资金募集情况各投资方可分阶段追加或减少对基金的出资额，各投资人按照其实缴出资时间参与基金投资项目的收益分配。再次，基金不局限于单个项目或特定项目，在投资期限内可参与杭州湾新区内新的基础设施建设项目投资，实现基金的多重滚动开发。

　　2.产业投资基金控股BT项目公司。杭州湾新区BT+产业基金创新模式以集中投资绝对控股的投资策略区别于传统私募股权基金分散投资参股为主的投资范式，通过产业基金投资控股BT建设项目公司，能够避免作为小股东所承受的信息不对称、无法控制分配政策等风险。同时充分发挥基金管理人专业稳定的基金运营管理能力，在同等竞争条件下通过创新模式使投资更加公开、公正、透明以及更加市场化，有利于进一步降低资金使用成本和BT建设商务成本，并且杜绝政府直接投融资引发的财政资金运作效率不足及相关道德风险，

　　3.基金和BT项目同步双重管理。在传统BT模式的理念下，BT工程竣工移交给相关单位之前，BT项目承办人对BT工程具有绝对的控制权，BT项目发起人对项目的控制较弱。{4}杭州湾新区模式中项目业主以BT项目发起人和基础设施产业投资基金投资人双重身份参与整个项目全程运作，并具有项目设计、监理单位委托等重大事项的决策权。另外，产业基金执行合伙人在管理基金的同时直接管理BT工程建设，完全的市场化机制在投资管理、概预算、项目管理、资金支付、工程技术方面发挥了第三方监管作用，弥补了传统BT模式单一监管的不足，使之有利于寻求项目成本、时间、资源和质量四要素的最优均衡。

　　4.借助民资拓展建设资金来源。城市基础设施建设具有一定的垄断性且需要专业管理，对于普通投资者而言进入这一领域门槛极高，普通投资者难以分享中国城镇化过程中基础设施高速增长带来的收益。杭州湾新区BT+产业基金创新模式使广大闲散投资者能够通过基金渠道参与具有稳定和较好收益的基础设施投资，并通过股权投资于基础设施建设项目公司，结合项目公司的再融资可实现财政资金10余倍的财务杠杆放大作用。通过BT+产业基金创新模式在疏导民间资本同时有效探索国资和民资在基础设施领域的协同联合，促进了城市建设和社会的公平分配。

　　1.拓展产业基金上市退出模式。杭州湾新区BT+产业基金创新模式采用传统回购的退出方式，产业基金作为BT项目公司股东分享红利，退出方式较为狭窄，盈利模式简单。基础设施的投资一般很难在短期获得巨额回报，而必须通过长期的建设和专业的管理逐步实现投资回报。{5}本着长期持有并运营产业基金的角度考虑，为了满足投资者对基金流动性的需求，可借鉴西方国家经验在基金设立一段时间后将基础设施产业基金本身上市而非建设项目上市，从而为基金投资者拓宽退出渠道并实现盈利机会，另一方面公开市场的开放性极大程度上拓展了项目的资金筹措能力。

　　2.BT回购成本的合理设置。BT项目回购价款和回购策略很大程度上取决于项目发起人的融资成本。融资成本首先体现在项目发起人对BT项目的回购价格与BT项目实际造价间的差额部分，其次为项目发起人支付的BT投资期和建设期的利息费用。在BT项目的招标和商务谈判阶段，原则上应以批准的项目概算下浮一定比例报政府批准后作为工程招标控制价，在业主给予项目投资人投资收益固定回报的利息费用时，应重点预测银行同期贷款利率的年浮动趋势与宏观经济趋势， 并与投资方谈判商定。{6}

　　3.融资租赁继续盘活固定资产。融资租赁作为一种现融资方式，能够通过融物的方式实现融资目的，拓宽承租人的融资渠道，为基础设施建设融资提供了又一新方向。对于杭州湾新区BT+产业基金创新模式建成并回购的基础设施可以探索售后回租的方式，采用融资租赁能够盘活已投入的固定资产，有效释放政府前期投入的财政资金，并且用于固定资产的再投资。通过融资租赁放大政府的投资规模和投资乘数效应，将有限的财政资金发挥最大的效用，进一步提高财政资金的使用效率。{7}

　　同比传统模式下城市基础设施建设项目，杭州湾新区BT+产业基金创新模式仅在成本控制方面的比较优势已初现端倪，随着项目滚动开发基金二期、三期成本领先优势将得以进一步巩固。杭州湾模式推动了宁波基础设施建设管理体制创新改革，实现了政府、企业、银行、民间资本和社会资金多方受益、合作共赢的新局面，有利于形成基础设施建设资金的高效运作和可持续来源，为杭州湾新区基础设施建设提供了全新思路并具有在更大范围内推广的现实意义。

　　{1}周磊，周正康.市政项目的BT融资风险的防范和控制研究[J].现代管理科学，2004（9）：108-109

　　emc易倍

　　{2}王耀辉，马荣国.基础设施建设BT项目融资风险模糊评价[J].交通运输工程学报，2009（9）：103-107

　　{3}刘勇.中国地方政府及融资平台债务问题研究[M].北京：中国财政经济出版社，2012

　　{4}陈湘生，容建华等.BT模式在深圳地铁5号线工程中的应用与创新[J].铁道建筑，2012（3）：P135-138

　　{5}蔡志洲，何小峰.澳大利亚产业基金的发展及对中国的启示[J].经济导刊，2007（5）：50-53

　　{6}严玲，赵华，杨苓刚.BT建设模式下回购总价的确定及控制策略研究[J].财经问题研究，2009（12）：75-81

　　{7}谭向东.基础设施融资租赁（实务）[M].北京：中信出版社，2011

　　股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。

　　首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。

　　本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。

　　（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。

　　（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。

　　对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：

　　Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。

　　本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。

　　本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。

　　网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。

　　通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。

　　论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。

　　2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。

　　1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。

　　2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。

　　（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。

　　（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。

　　（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。

　　（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。

　　我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。

　　（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务长期共存、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。

　　（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。

　　（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。

　　（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务长期共存、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。

　　（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。

　　（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。

　　（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。

　　本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。

　　（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。

　　（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。

　　（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。

　　（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。

　　随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。

　　由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。

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　　名会计机构致同会计师事务所公布的《2012全球私募股权投资调查》结果显示，2012年，全球近四分之三的受访者认为当前的募资环境较为不利，募资难度较大，其中金砖五国――中国、俄罗斯、印度、巴西、南非的下降趋势最为明显，中国及全球私募股权投资基金正面临着募资难和成交难的困境。在行业处于困境的时刻，政府引导基金应如何率先而动，引领行业逆势而上？为此，在全国“两会”期间，北京工商大学“中国创业投资研究中心”常务副主任王力军、赛迪经智投资顾问有限公司业务总监黄武俊博士接受了《投资与合作》的独家专访，就创业投资政府引导基金的投资行动及其国家意志和国家战略在当前的特殊功效，分别进行了阐释。

　　《投资与合作》：在行业深陷困境、饱受煎熬的中国VC/PE在为低迷的市场而忧心忡忡时，体量庞大的中国政府引导基金应当如何发挥其中流砥柱的作用？

　　黄武俊：2012年，中国私募股权市场进入了寒冬期，融资难度不断加大、投资风险不断上升、退出渠道收窄等问题接踵而至。如同新能源、新能源汽车等新兴产业遇到发展问题需要政府支持一样，在中国VC/PE市场低迷时，以政府财政资金为主要来源的政府引导基金却如雨后春笋般出现。据了解，2012年全国新设政府引导基金近30只，资金规模超过160亿，引导基金已成为创业投资机构争相追捧的出资主体。

　　然而，中国政府引导基金毕竟发展时间不长，多数引导基金的运作模式不成熟，未来发展路径存在诸多变数，因此，在当前背景下，引导基金要发挥更大的作用，缓解当前VC/PE募资困境问题emc易倍，还有很多工作要做。首先，要确保资金来源稳定，虽然创投行业本身并不具有公益性质，但引导基金能够引导其投资方向，而且还能够实现财政资金保值微利和杠杆放大效应，尤其是在当前VC/PE市场不景气时，应加大财政投入保证引导基金资金供应稳定。

　　其次，政府应充分利用自身信用与资源优势，吸引央企、大型国企以及保险资金、社保资金等机构投资者与引导基金合作投入到创业投资领域。

　　此外，引导基金要规范运作，切实做好“让利于民”，吸引更多民间资本、外资资本等资金进入创投领域，降低其资本风险，盘活民间资本与引导基金合作的积极性，充分放大引导基金的杠杆效应。

　　王力军：我比较认同黄博士的看法。私募股权和创业投资是推动创新、支持企业成长和产业结构调整的一股非常重要的金融力量。由于创新和创业存在外部性、信息不对称、风险高等特征，市场失灵是一种普遍现象，这导致私募股权和创业投资的资本供给不足，不能满足大量成长型企业、尤其是处于早期发展阶段的新创企业需要。当资本供给由于市场环境变化和资本市场的周期性调整而下降时，会进一步加剧市场失灵，当前中国私募股权和创业投资行业募资难和成交难的局面，也在一定程度上反映了这方面的问题。

　　自《创业投资企业管理暂行办法》和《创业投资引导基金指导意见》出台以来，中国各级政府设立的引导基金快速发展，极大地弥补了私募股权和创业投资资本供给的不足，在一定程度上缓解了市场失灵问题，并通过杠杆效应带动大量民间资本投入到私募股权和创业投资领域中，为成长型企业、尤其是处于早期发展阶段的创新型企业提供股权资本，帮助这些企业实现有效增长。

　　《投资与合作》：中国的政府引导基金，应当如何以国家实力为后盾、保持对创业投资的热情和活跃度，从而实现国家战略与产业振兴的有效统一？

　　王力军：世界金融危机的爆发是许多因素共同作用的结果。但有一点是共识的，即完全的自由市场经济体制并不能解决所有问题，政府之手也应该作为一种积极力量有效地参与其中。

　　中国已经成为世界第二大经济体，已经将建设创新型国家作为国家的发展战略，并提出了发展战略性新兴产业的具体方案和措施。在可预见的未来，中国经济仍将持续增长，大量现有和新创的企业都需要资金支持和管理服务，而中国私募股权和创业投资行业整体资本供给总量占GDP的比例仍处于一个较低水平。因此，通过发展政府引导基金，增加资本供给，带动社会资金进入，可以对私募股权和创业投资行业起到有力的推动作用，并为国企改革和政府职能转变提供助力，改善经济资源配置，提高配置效率。

　　黄武俊：中国政府自2008年金融危机以来，已先后出台了十大产业振兴计划和四万亿投资计划，为抢占经济增长制高点，国家最终从战略高度提出了七大战略性新兴产业发展规划。伴随着国家对战略性新兴产业支持力度的加大，政府引导基金将逐渐成为培育战略性新兴产业领域企业自主创新能力的重要力量。环渤海、长三角等政府引导基金活跃地区，会不断涌现战略性新兴产业引导基金。大力发展战略性新兴产业引导基金，既是实现国家战略与产业振兴的有效途径，同时也为创业投资机构开辟了一片新蓝海。

　　《投资与合作》：政府引导基金的使命和责任是什么？政府引导基金与其他创投基金有何本质不同？

　　王力军：我认为，政府引导基金和纯商业化创投基金的本质区别就在于：设立的目的不同、运作的机制不同和绩效考评的方式不同。

　　首先，政府引导基金作为一种公共资源，是以实现一定的政府行为目标，主要包括扶持中小创新型企业、发展战略新兴产业、推动地区经济发展、增加就业等，它的目的具有多元性和政策性，保值增值作为目的之一只是其经济资源属性的一个必然要求。纯商业化创投基金的目的则比较单一，即最大化财务收益。

　　其次，在运作机制方面，政府引导基金一般不直接参与商业运作，而是作为一个特定的出资者通过参股等形式参与到商业化创投基金中，并利用契约条款保证其多元化和政策性目的在商业化基金的运作中得到体现。纯商业性创投基金则以商业化运作为其生存和发展的必要机制保障。

　　此外，由于政府引导基金目的的多元化和政策性，其绩效考评是基于这些目标是否得到有效实现的综合考评。纯商业化创投基金则以单一的投资收益最大化作为绩效考评指标。

　　在政府引导基金这个名词中，“政府”表示它具有公共资源属性，解决市场失灵，发挥公共服务职能是它的必然要求；“引导”表示它应该具有政策导向和杠杆放大效应，应鼓励投资更多早期和战略新兴产业，并吸引大量社会资本进入；“基金”表示它也具有经济资源属性，在一定程度上保值增值仍是它需要承担的一项责任。

　　政府引导基金的多元化属性使得其组织形式选择相对复杂，既可以选择事业机构性质的组织形式，也可以选择独立法人性质的企业组织形式。从国际上看，各种形式都有其存在的空间，这也同一国的经济体制有很大的关系。鉴于政府引导基金绩效考评的复杂性以及我国此阶段发展的初级性，应该鼓励各种组织形式的存在和发展，通过实践来检验哪种组织形式更符合政府引导基金的本质要求。待通过实践检验并发展相对成熟后，再通过政策调整予以规范。

　　黄武俊：有一个核心问题必须弄明白，政府引导基金到底是什么？实际上它是指由政府出资、并吸引地方政府、金融和投资机构及社会资本，不以营利为目的，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，以支持创业企业发展的专项资金。

　　政府引导基金的这一特性，决定了与其他创投基金有以下几点不同：首先，它不以营利为目的，这与其他商业性基金相比具有根本的区别；其次，政府引导基金是一种“基金的基金”（FOF），即投资于其他基金的基金，而非直接从事创业投资；此外，政府引导基金是一种政策性引导基金，通过让利政策以及政府资源引导其他创投基金的投资方向，以吸引更多的资金投资于中早期企业。

　　所以，政府引导基金的本质就是政府通过投入资金建立引导基金，发挥政府资金的引导、带动和放大作用，引导社会资金对创业期中小企业进行股权投资，解决创业期中小企业融资难题，放大政府对创业投资机构的导向效应和对企业发展的支持效应。

　　同时，设立引导基金也是政府资金扶持与利用方式的转型。当前，各级政府资金扶持中小企业的方式多以补助和贴息为主，政府设立引导基金后可以通过投资入股的方式，引导社会资金共同推动中小企业创新发展，实现政府资金循环使用，提高资金使用效率，并为政府其他产业资金转变支持方式积累经验。

　　据我所知，在实际运行中多数引导基金能够实现其职能定位，通过与其他有限合伙人（LP）合作新设创投基金或投资于其他创投基金，引导创投基金的投资方向实现战略投资的目的。但也有部分地方政府引导基金运作模式不规范，将较多的资金跟进投资或直接投资创业企业，甚至扶持本地区成熟产业，从而丧失了引导基金的政策引导目的。

　　引导基金要实现政策性目的，就要限制创投基金的投资方向，在投资行业、区域以及投资阶段上加以限制和引导，同时在基金管理、投资决策、考核以及退出机制上以市场化方式运作，通过“让利于民”吸引社会资本与引导基金合作；社会资本与引导基金合作后也会在项目来源、政府资源利用等方面获得发展优势。

　　《投资与合作》：到目前为止，全国创业投资政府引导基金的发展概况是怎样的？引导效果如何？在当前新的历史阶段，政府引导基金应当着力于引导什么？

　　王力军：基本而言，我国各级政府和国有机构设立的引导基金总量在不断增加，引导效果也逐渐显现出来，在放大社会资金进入、吸引私募股权和创投机构参与、促进创新创业和扩大就业方面发挥了一定作用。但目前从整体上评判政府引导基金本身的存续性和它对整体经济发展的作用仍是一个尚未解决的问题。需要更长的实践检验和更多精确的统计数据分析才能予以解答。

　　黄武俊：中国政府引导基金已形成长三角、环渤海“双足鼎立”，并向中西部全面扩散的分布特征。据赛迪顾问不完全统计，自2002年第一只政府引导基金设立以来，中国共设立引导基金数量超过96只（包括拟设立），金额接近700亿元，其中2012年就新设立引导基金近30只，资金总规模超过160亿元。江苏和浙江地区是设立最为密集的地区，两省共设立政府引导基金35只，占总数的36.4%。环渤海地区中，北京、天津、山东、辽宁引导基金设立较多。此外，广东以及中西部地区的成渝、关中、内蒙古也是引导基金设立比较活跃的地区。

　　保守估算，按照每只引导基金平均支持3-4家创业投资机构计算，96只引导基金支持创业投资机构的数量在300家以上，按照1：4的引导基金杠杆放大效应计算，共引导超过3000多亿元资金投入创业投资领域。从各地实际运作效果看，安徽、山东、江苏等省级政府引导基金已经取得了很大的投资效益，引导基金也日益受到各地政府的重视，这也是2012年引导基金能够遍地开花实现高速增长的原因。

　　在当前私募股权投资市场低迷的情况下，引导基金应发挥市场稳定剂甚至中流砥柱的作用，引导现金流充裕的央企、国有企业资金参与到基金中，吸引更多的社会资本投入到创业投资事业中，引导更多的资金投入到新兴产业中；同时，中西部地方政府应加大引导基金投入力度，激活中西部区域创业投资市场。

　　《投资与合作》：实际运行中，政府引导基金为何会出现资金来源不稳定、政策导向不稳定、与创投基金利益不一致、专业运作能力不足等问题？应当如何加以规范和引导？如何避免政府引导基金最后沦为基金个体利益优先于国家利益的扭曲现象发生？

　　王力军：从理论上讲，政府引导基金存在多重委托问题和利益集团俘获问题。主要表现在政府引导基金的出资者既是人又是委托人。作为人，他们代表政府行使公共资源的监督和决策权，如果缺乏有效的约束和激励机制，他们可能缺乏意愿和动机去有效地行使这些权力。作为委托人，他们需要选择投资机构作为人来使用资源，而政府公务人员很可能缺乏商业判断能力，又因为存在高度的信息不对称，使得他们无法有效地甄别和选择优秀投资机构，也无法对投资机构的运作实施良好监督。

　　公共资源很容易受到利益集团的俘获，这种情况在国内外都是一个普遍现象。当政府部门打着支持创新创业的旗号争取到大量财政资金，将其运用于只有利于某些利益集团的利益而非公共利益时，这些资源就会被滥用和侵占。

　　因此，应保持长期战略的清晰度，明确界定发展目标，对执行者给予适当的约束和激励，并引入外部专家来增加独立性和补充商业判断能力的不足。同时，应注意项目实施的阶段性评估，通过分阶段注入资金、多元化选择投资机构等措施保持项目的灵活性。最后，应加强对创投引导基金管理人员的培养，可以通过集中培训、吸引有经验的市场人才等方式解决问题。

　　黄武俊：实际运作中，政府引导基金有很大一部分来源于财政收入，但自2008年金融危机以来，地方政府财政压力增大，地方政府资产负债率水平较高，如果还要让其再拿出额外的资金来做引导基金，同时让利于民间资本，对地方政府来说无疑是一件负担重而见效慢的事情。

　　在此背景下，一些地方政府极少通过市场化招标方式选择专业管理机构，而是由政府直接管理或交给有当地政府背景的国资公司管理。由于在投资运作过程中缺乏专业运作能力，行政色彩明显，在对子基金进行投资时不愿意让利，同时滋生出了寻租腐败等社会弊病。一些地方政府甚至想借助于引导基金完成自身的绩效目标，如扶持刚刚度过危机的传统行业以增加当地就业、保证税收等，这明显违背了引导基金的政策导向。

　　为防范这些问题的发生和恶化，需要对引导基金进行适当的规范。在资金来源上，除国家财政资金外，地方政府应加强与具有垄断优势的大型国有企业、国家开发银行等政策性银行以及保险基金合作，建立多元化资金来源结构；在基金规模和资金投向上，应按照本地区产业发展结构和规模进行设立，不宜盲目求多，应严格投向高新技术领域中的创新企业；基金管理机构必须进行公开筛选，聘请专业的风险投资评级机构进行指标评级，建立科学有效的投资决策机制，杜绝借“引导”之名行政府、国资“强强联手”之实，防止个人利益凌驾于国家利益之上。应该建立有效的绩效考核制度，定期对引导基金政策目标、政策效果及其资产情况进行评估。在考核母基金时不仅要考察经营性指标，同时要考核引导基金的社会效益与杠杆放大效益。对引导基金的子基金，应要求重点投资于中早期科技创新型企业和新兴产业企业。对子基金的评价，要以市场化的绩效考核指标为主，同时要兼顾引导基金的政策性指标。

　　基金管理人才的缺乏一直是基金发展过程中所面临的主要问题。中国较有影响力的基金管理公司大多是外资金融机构或者由海归人才组成的团队，他们虽然在资金运作方面具有高超的技巧，但对中国国情的把握却缺乏深度，因此基金的运作效率会降低。构建适合本土基金发展的人才培养体系显得尤为重要。在人才战略方面，既要重视基金管理人才的培养，又要重视了解国内政策和行业人才的培育；既要注重对能发现创投企业、创业企业投资价值人才的培养，又要重视对能为创投企业、创业企业提供增值服务价值人才的培育。

　　《投资与合作》：国家和地方大力发展政府引导基金的意图和现实好处有哪些？政府引导基金在选择合作机构时通常有哪些原则？对PE的选择和对GP的选择各有何不同的要求？

　　王力军：国家和地方发展政府引导基金的意图，是为了利用政府之手解决私募股权和创业投资领域的部分市场失灵；它的现实好处是支持创新型企业发展、鼓励更多社会资本进入、促进地区经济发展、增加就业和提高资源配置效率。在选择合作对象时还是应关注PE和VC机构的综合能力，如经验、声誉、团队稳定性、投资能力等。另外，PE和VC机构的整体发展战略、投资策略、投资地域是否与引导基金的要求相一致，也需要考量。

　　在目前缺乏其他更多甄选信息时，选择行业排名靠前的PE和VC机构是一种有效机制。因为政府引导基金原则上不干涉合作对象的商业化运作，同时也需要借助于优秀商业机构的投资能力来实现引导基金自身的目标。唯一的差别在于，政府引导基金作为一类特殊的出资者，其意志应在合作对象的决策中得到一定体现。

　　部级引导基金资金规模较大，可以通过多重链条放大杠杆效应，比如既可以参股地方级引导基金和商业化FOF，也可以直接参股PE和VC基金。部级引导基金主要立足于国家层面解决战略新兴产业亟须发展的问题；而地方级引导基金则可能更多地关注区域经济发展和增加就业。部级引导基金因其体量庞大，很难选择规模较小的投资机构；而地方级引导基金则可以选择规模较小、灵活度较高的投资机构。

　　黄武俊：国家和地方大力发展政府引导基金有以下五方面的好处：一是引导社会资金集聚，形成资本供给效应；二是优化资金配置方向，落实国家产业政策；三是引导资金投资方向，扶持创新中小企业；四是引导资金区域流向，协调区域经济发展；五是资金可持续循环利用，实现财政资金杠杆放大效应。

　　实践中，政府引导基金主要作为LP投资创业投资子基金，其合作对象包括大型央企、政策性银行、保险资金、创业投资机构以及资金管理机构等。政府引导基金对合作筛选，原则上要进行公平、科学的评价和取舍，制定科学的申请条件和筛选流程。一般来说，收益性、安全性、流动性和政策性等利益诉求，是不同的LP和FOF在选择GP和PE进行资产配置时的逻辑起点。政府引导基金多数来源于财政资金，往往将安全性排在首要位置，同时其不以营利为目的，要兼顾政策性需求，对基金的投资行业、区域和投资阶段有限制，因此政府引导基金选择合作对象时一般遵循“安全性>

　　政策性诉求>

　　流动性>

　　收益性”的原则。

　　因此，引导基金对GP的选择一般更看重GP整体实力和可持续经营能力，如谈判中的议价能力、项目资源背景实力、资源整合实力、资本运作能力等。在选择PE时，除了关注PE的基本面，如成立背景及发展历史外，对PE的财务状况、股本结构、基金的风险管理体系及合规管理体系更加重视。同国内其他大多数FOF一样，行业排名靠前的PE机构也是政府引导基金青睐的对象，但具有行业投资特色以及地区属性优势的PE也是引导基金关注的对象。

　　部级引导基金与地方级引导基金的主要区别是承载的任务不同，部级引导基金往往是扶持整个产业或高新技术中小企业；地方级引导基金更多的是考虑本地区域经济、产业和企业的发展。因此，在选择PE时部级引导基金主要受投资行业、投资阶段的限制，在地域投资上要求较为宽松；而地方引导基金，除了在投资领域上有要求外，对投资地域上一般也有较严格的限制。

　　《投资与合作》：政府引导基金的管理是业内普遍关注的问题之一，目前有哪些好的市场化运作模式和经验可以借鉴和推广？如何根据不同的合作模式设计理想的收益分配方式？请结合国内现状及海外成熟经验详述当前中国创业投资政府引导基金的运作之道。

　　王力军：国外引导基金主要采取三种运作模式：以美国为代表的融资担保模式，以以色列为代表的基金参股模式和以英国为代表的复合支持模式。美国的小企业投资计划主要是通过政府担保小企业投资公司在公开市场以长期债券方式来支持其投资行为；以色列的YOZMA则主要通过参股优秀商业化创投基金的方式；英国的小企业服务局则以参股并辅以资金保证和管理服务等措施。

　　国内引导基金目前主要采取多元化发展方式，既有参股和跟进投资，也有风险补助、融资担保和风险保障等，由于中国债券市场不发达，融资担保方式现阶段很难有较大发展；跟进投资属于直接投资方式，很容易偏离引导基金运作原则；风险补助模式更适用于规模小的区域性引导基金，风险保障是直接补贴被投资企业的一种模式，对创投基金的激励作用较为间接。所以从国内外实践来看，还是应以参股为主要方式，适当辅之以其他模式。

　　目前，引导基金既有采用直接管理模式的，也有采用委托管理模式的。我认为，直接管理模式有利于确保引导基金的政策性，减少委托环节，更有利于保证资金的安全，可以更有效地防止引导基金变为赢利性机构，同时还可以培养自己的管理团队。但这种形式也有缺点：第一，由于事业编制等制度方面的限制，在吸引专业风险投资人员上缺乏灵活性。随着工作量的不断增加，可能会使管理工作难以保持持续有效的运作，或者管理上出现松懈的问题。第二，引导基金管理是一个专业性要求较强的工作，而事业单位往往很难有效建立起适合的激励约束机制，不利于引导基金运作效率的提高。

　　委托管理模式由于多了一个委托环节，相对增加了风险和成本。但是委托管理模式可以使引导基金的决策与管理分开，能有效保证引导基金运作的专业化，管理架构清晰、职责分明，可以充分发挥专业机构的专业化管理优势，提高资金运用效率，比较符合市场规律。

　　无论采取哪种管理模式，都需要政府设置专门机构监督引导机构的运作管理，防止引导基金的不合理使用，保证政策目标的实现。

　　一是在市场化方面，国外的政府引导基金在运作过程中，一般不参与其所支持的创业投资机构的具体投资决策，也不直接与创业企业发生联系；二是在利益分配与风险分担环节，引导基金一般会对民间资本让出大部分利益，以此吸引民间资本的积极性，同时在投资风险的承担上，尤其对创业投资发展的初期阶段，引导基金往往会承担较多的投资风险；三是在运作模式上，国外引导基金往往以参股创投企业、融资担保、跟进投资等多种方式进行运作，较国内以参股模式为主的单一运作模式更为丰富。

　　国内引导基金做得比较早的是苏州工业园区的创业投资引导基金，该基金是2006年3月由国家开发银行与中新创投共同组建的，是国内发展较早同时运作比较成功的引导基金，其成功模式主要归结于四个方面：首先是只做母基金（FOF），也就是说只投子基金，不投项目，不参与管理；其次是以VC为主，重点关注早期和成长期项目；三是严格筛选合作对象（GP），需是本土成长的华人精英团队，在项目增值方面有足够的经验，最好同时管理美元基金等；四是同股同权以实现市场化投资决策。

　　而国内多数引导基金很难做到完全市场化，其中投资区域无限制和同股同权这两点很难做到，绝大多数引导基金均对子基金的投资范围有所限制，如限制子基金60%-70%投资于当地项目，20%-30%的项目必须是中前期，有的还规定一旦项目清盘，先保证引导基金部分的股份退出。

　　从运作模式来看，参股基金、融资担保是两种最通行、最适宜的运作模式，跟进投资、风险补助和投资保障可作为辅助运作模式。因为跟进投资是一种“直接投资”方式，在实际操作中引导基金管理人容易产生投资冲动，偏离引导基金运作原则，不宜提倡。风险补助和投资保障由于是引导基金纯粹支出，只能实现对创业投资事业的一次性支持，所以也不是理想的引导基金运作模式。而参股基金模式可实现引导基金持续经营，是目前引导基金的主要运作模式，随着我国信用体系的健全，融资担保模式也会逐渐成为国内引导基金常见的运作模式。

　　《投资与合作》：未来要想实现更大的发展，政府引导基金尚需不断提升和加强哪些战略性建设？尤其在配套政策支持方面还需进行哪些优化和改革？

　　王力军：未来在发展政府引导基金方面应注意解决如下问题：一是明确引导基金的定位、规模、运作及管理模式。引导基金设立的目的是希望发挥财政资金的杠杆作用，通过对创业投资企业的扶持，引导更多社会资本参与到创业投资领域，它不用于市场上已经存在充分竞争的领域。引导基金的规模如果过小，满足不了创业投资的要求；如果规模过大，在造成资金浪费的同时可能还会产生严重的“挤出效应”。引导基金的规模应当根据其具体情况而决定，包括创投资本实际需求、政府财政实力、投资区域限制等。

　　第二，明确引导基金对外投资原则。包括设定合理的引导基金支持额度，合理限制子基金投资区域，合理限制子基金投资早期企业比例等。

　　第三，注意引导基金的风险控制，进行适度组合投资，实行“专家独立实行评审、理事会进行决策、管理中心负责执行”的三权分立模式，管理公司与基金托管人相分离，建立运作情况公示制度和完善引导基金绩效考核制度等。

　　黄武俊：我很赞同王教授的上述观点。中国政府引导基金目前无论在理论研究还是在实践操作中，均面临许多问题尚待解决，未来要想实现更大的发展，必须在基金的投资能力、监督管理、考核方式、退出机制以及配套政策上加强建设。

　　一是提高基金的专业投资能力。政府引导基金实际上是“基金的基金”，管理运作这样一只基金必须具有一定的专业投资能力。基金管理人和设计基金结构是政府引导基金运作成功的关键，提高引导基金管理机构的专业能力，筛选和识别有能力的基金管理人，以降低引导基金的运作风险。

　　二是加强监督管理预防委托风险。政府要避免既当“裁判员”又当“运动员”，政府须通过制定制度和政策、通过规范游戏规则来保证市场行为的有序进行。

　　三是建立经济效益与社会效益相结合的考核方式。引导基金在投资过程中既要注重经济效益，同时还要体现社会效益。建议对引导基金的绩效评价需从多方面考虑，采取政策性项目和经营性项目分别考核的办法，在实现保本微利经营的同时，也能实现政府的政策目标。

　　四是完善引导基金退出机制及程序。政府引导基金应制定投资的存续期限和强制清算制度，以保证资金的正常运转，并且不对社会投资产生挤出效应。注重发展多层次资本市场，积极发展场外交易市场，鼓励利用海外主板或创业板市场上市，完善基金退出机制。

　　目前我国拥有良好的政策环境，但政府参与不宜过多，而应完善相应的配套措施。如效仿美国中小企业管理署的做法，设立类似于硅谷银行的专业银行，为创业企业和创业者提供服务；或者制定针对上市公司、创业公司的税收优惠政策，为投资于回报周期比较长、长期持有创业企业股份的创投机构，上市后可以享受比较优惠的税收。

　　建议应尽快出台和完善符合创业投资行业特点的创业投资税收优惠政策体系，对创业投资基金的管理机构以及管理机构的个人股东给予所得税优惠。

　　《投资与合作》：2013年创投行业的市场格局可能发生哪些变化？是否会有更多的存量财政预算和国有机构出资参与到创业投资和私募股权领域？

　　王力军：2013年，随着世界经济形势的好转以及中国新一届政府领导对于经济体制和资本市场改革的持续深化，行业发展的不利局势会得到一定扭转。所以从总体上来看，下面几方面的变化可能值得关注。

　　一是募资的结构会有所调整，前几年“全民PE”的现象将得到有力遏制，更多的合格投资者将成为PE和VC机构募资的主要对象，社保基金和政府引导基金等优质资源会更具吸引力。

　　二是PE和VC机构将更加关注如何提高专业化发展水平，项目选择和投资管理等行为将更趋于精细化，大量缺乏专业化运营能力的机构将被淘汰出局。

　　三是退出机制将更趋于多元化，优秀的机构不会只盯着IPO，而是从并购、股权转让、产权交易、三板市场等多方面寻找适当的退出渠道。

　　四是政府财政资金和国有机构出资参与到私募股权和创业投资领域的比例仍将持续扩大。

　　黄武俊：2013年，创投行业将进入一个大洗牌阶段，一些专业知识能力不过关、没有核心竞争力的中小型投资机构将面临倒闭或者转型的巨大压力与挑战，整个行业将由之前的“粗放式”结构向“精细化”结构转型。

　　根据我国《合伙企业法》的规定，目前我国的合伙企业可以采取普通合伙企业和有限合伙企业两种模式。有限合伙制创投基金是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人采取有限合伙的组织形式募集设立的创业投资基金。

　　在国外成熟创投市场，普遍认为有限合伙制是最适合创投基金运作的组织形式，有限合伙制作为创投基金运作的主流模式，它以特殊的有限合伙制规则使得有限合伙人和普通合伙人具有了共同的价值取向，凭借运作机制的创新实现了不同基金主体间的相互制约、互利合作。

　　有限合伙制创投基金兴起于20世纪80年代的美国，经过20多年的发展，目前美国80%以上的创投机构都是采取有限合伙模式来进行风险投资的，并已经形成了相当完善的管理体制和运行机制。随着国内新《合伙企业法》正式确立了有限合伙制的组织形式，必将促进国内有限合伙制创投基金的迅猛发展。

　　在有限合伙制的架构下，创投基金的运作机制较过去的风险投资运作有了更多创新，本文着重从组织机制、治理机制、激励机制和约束机制等四个方面对其独特的创新之处进行分析。

　　1.有限合伙制的组织机制创新。有限合伙制创投基金的组织机制是指普通合伙人和有限合伙人按照有限合伙的方式签署《基金合同》或《合伙协议》，明确创投基金的有限合伙制形式。

　　在有限合伙制创投基金中，普通合伙人通常既是合伙人又是基金管理人，一般只提供占基金资本总额1%左右的出资额，但作为专业机构来负责基金的具体投资运作，同时承担无限连带责任；而有限合伙人则是基金资本的主要提供者，通常提供99%左右的绝大部分资金，但不得参与基金的投资经营或其它管理活动，同时只承担有限连带责任。

　　此外，为了确保基金资本的长期稳定性，典型的有限合伙制创投基金通常会约定一个基金存续期，一般不超过10年，如果延期，但最长多控制在15年以内。

　　2.相互制衡的合伙人治理机制创新。由于有限合伙制创投基金不具备法人资格，所以其不能采取法人治理机制，只能采取合伙人治理机制。为了有效控制合伙风险和体现有限合伙的治理机制，创投基金一般通过设置联合管理委员会、投资决策委员会、顾问咨询委员会、基金托管人等管理机构来实现相互制衡的合伙人治理机制。

　　联合管理委员会类似公司制基金中的董事会，行使对基金的经营管理及有关基金投资活动的决策权，具体负责诸如基金合伙协议的修改、基金存续期的延期、基金管理人的聘任、基金利润分配或进行再投资的安排。其成员主要由各基金合伙人推荐。

　　投资决策委员会负责做出涉及项目评估、投资方案设计、投资管理、投资收回等所有投资活动的决定，其成员大部分由普通合伙人提名，少数成员由有限合伙人提名或只作为基金观察员。

　　顾问咨询委员会负责对基金管理人的投资决策进行评估、对投资项目的价值进行评估，其成员主要由从有限合伙人或外部机构聘请的技术、经济、财务、金融、评估等方面的专家组成，但其评估意见仅为建议性的参考，普通合伙人无需强制执行。

　　有限合伙制创投基金通过这种内部机构的相互制。