EMC易倍

　　上期笔记中，我们指出市场没有到股债分道扬镳的地步（查阅《基金经理投资笔记市场未到分道扬镳的时候》）：股债各自行事，科技成长与红利低波互不理睬，博弈双方多看一眼对方都算输。当攻守双方陷入僵持状态时，emc易倍力量耗散但成效不大，所谓是事倍功半，双方自然是疲惫不堪。又因为都相信随着时间的推移，总有一方要坚持不住，胜利终将属于自己，所以都不会主动改变战略。事后看，即使胜利者也至多算战术上的胜利，谈不上战略上的成功，这个过程最大的问题是失去了投资的主动性，给客户带来了不好的体验，从而弱化了信任感。

　　历史上“坚持就是胜利”的战例比比皆是。1938年3月，张自忠与庞炳勋以民族大义冰释前嫌，联手将日军精锐板垣第五师团击溃，取得临沂大捷，减轻徐州会战之压力，在台儿庄获得抗战以来第一次胜利，于战史上占有了辉煌的一页。回看历史，即使取得了台儿庄大捷，但抗战还是在持久战的战略框架下进行的，坚定的信念和机动灵活有效的战略战术是胜利的最终保障。

　　上周两会召开，在我们看来，中国进入过渡期，党的方针政策已经非常明确。中国现代化建设进入新的阶段，以设备投资为代表的朱格拉周期在科技创新的加持下成为政府的工作重点。与之前寄予厚望不同的是，以房地产为主要载体的库兹涅兹周期进入自我修复，以风险防范为主的阶段。从十四五规划的实施来看，新四化中的信息化和工业化排序优先于新型城镇化与农业产业化。这意味着主导产业的更新换代开始，基于高端制造和科技创新为主要内涵的新质生产力成为政府着力打造的经济增长点，也是未来风险投资的战略要地。

　　进一步解释，我们认为政府很好地处理了稳定、改革和增长的关系，对投资有非常积极的价值。一是稳定的政策预期降低了无风险收益率，股市估值修复得以实现。二是改革降低了未来的贴现率，提升了风险溢价水平，从而提升中国整体资产的价值，股市作为风险资产的代表将发挥应有的价值。三是增长消除了新兴成长的制度障碍，中国政府明确了增长的新内涵，确定了新时代的产业特征，指明了中国经济转型的未来之路，这就等于告诉了我们未来的方向。

　　需要明确，未来的主导产业就是在新质生产力的发展过程中建立的，从战略上布局制造业，从软科技转向硬科技也是必然的趋势。对政府报告中提到的新兴氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天、低空经济、量子技术、生命科学等领域方向重点关注，是正确的。甚至大家将目光聚焦到“AI+”，憧憬再一次演绎类似于2013-2015年“互联网+”的火热行情也不算多么的不理性。我们在2024年的年度宏观策略配置报告中也对AI给予了至高的重视，并且希望2024年“只做人工智能”是对中周期和过渡期本质的真正诠释。

　　但是，主导行业的形成是一个漫长的、会经受重大挑战和考验的过程，它并非以主观意愿为转移，如同被主教练硬派上场的队员不一定会成为马拉多纳一样。在这个逻辑下，企业家是市场经济的灵魂，政府是为灵魂执灯的守夜人。政府提供公共产品和服务，把创新的主力交给市场，风险和收益各自担当，政府做好创新失败演化为公共风险的最后化解者。

　　不仅如此，多年的实践让我意识到，主导产业是资产配置的基础，无论是阿尔法策略，还是贝塔策略，本质上都是在寻找主导产业。即便是彼得·林奇的个股思维，其哲学基础也是主导产业逻辑。在这个风云变化的过渡时代，个股的思维其实蕴含着很大的风险，系统性思维的重要性开始提升。

　　以足球为例，1986年阿根廷世界杯夺冠，1990年德国夺冠，双双折戟1994年美国世界杯，之后开始了更新换代的漫漫历程，直到2014年巴西世界杯决赛相遇。阿根廷一直按照复制马拉多纳的路子来建队，奥特加、萨维奥拉、特维斯、梅西，连身高都和马拉多纳出奇的像，一人球队一直是阿根廷建队的逻辑，是典型的阿尔法思维。德国三驾马车退役后，也出过萨默尔等牛人，但始终是按体系来建队，是典型的贝塔思维。2014年德阿决赛的结果是体系球队完胜个人球队。八年后的卡塔尔世界杯阿根廷夺冠，梅西已经35岁了，显然胜利的决定因素不是梅西的阿尔法，而是全队的贝塔收益，也是体系的胜利。

　　回顾中国近50年的经济史会发现，每10年的朱格拉周期就是产业更替的周期，比如1980年的纺织业、1990年的轻工业、2000年的房地产业、2010年的互联网都是曾经的主导产业，都是投资回报最辉煌的领域。未来10年就是要寻找类似的主导产业，这才是投资的根本。主导产业的典型规律是经历过后就不再轮回，所以说它一定从新兴产业中来，而不会是传统产业的周期复辟。

　　这似乎可以给我们一些启发。马拉多纳、罗纳尔多emc易倍、齐达内都是不世出的，邓丽君也是前无古人，几乎是后无来者的，押注这些个人的再生是冒极大风险的。落实到投资上，我们很难复制当年地产万千宠爱于一身的荣光，地产是当年的花旦，如今的人工智能只不过是个青衣。

　　从这个意义上讲，主导产业的投资就是四处撒网，重点培养。这意味着探索不同于个股逻辑的新的系统性配置工具是关键，是应对策略理论和实践现实挑战的选择。

　　在投资布局上，需要深入把握主导产业形成的本质。主导产业需要满足大多数人类的欲望，这是必不可少的条件。要想抓住主导产业千载难逢的机会，一定要把握住其中的核心点。这个产业要解决大部分人的“痛点”，并产生“兴奋点”。在20年前资产重估的周期里，投资者配置地产股与汽车股获得了财务自由，因为房子解决安居问题，车解决交通问题，解决住、行这两大难题可以让生活变得美好。而十年前互联网+的周期里，互联网极大释放了时间和空间对我们生活的约束，虚拟的世界打开了人类生活的另一扇门。

　　未来我觉得我们依然按照这个逻辑来寻找主导产业，社会“痛点”越大、“兴奋点”越多的领域，就越可能成为主导产业。这一逻辑是非常直白的：生产的目的是为了消费，消费不仅是为了生存，更是为了快乐，而让人痛苦的产业，为什么要给它高的估价呢？

　　从已有的研究看，新质生产力的核心在于科技创新，它代表了新技术的应用、新价值的创造、新产业的兴起以及新动能的形成。我们可以从开放的视角，从全球先进生产力演化的历史，从中国成功的产业升级过程都探寻和发现投资的基本规律。比如说宜投资全球共识的产业，如人工智能等。宜参与老树新花，如人工智能与传统产业的融合，应该更加稳妥。

　　提醒很多投资者，总希望昨日重现，仍重点投资自己熟悉的房地产、新能源、互联网，历史的数据统计分析表明，这往往不会获得超额的收益。从另一个视角考虑，创新因为有风险才有超额收益，凭什么我们墨守成规，就可以分享别人辛苦劳作、冒着炮火获取的胜利果实呢？这是不符合金融学讲的对称原理的。

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。